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马化腾:一次被误读的对赌  

2011-04-12 14:01:43|  分类: 企业家 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  对于马化腾案例来说,不存在成或败的说法,只能证明两点:第一,马化腾很谨慎,有别于产业界对于投行动辄50%复合增长率的承诺;第二,互联网业的快速发展超过了马化腾的预期。

  腾讯创始人、董事局主席马化腾在4月份前后到期的售股协议再一次将人们的视线聚焦在“对赌”问题上。

  3月28日,马化腾根据两年前与投行签署的对赌协议,以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份,彼时腾讯的市价为195.2港元 /股。4月6日,腾讯股价已升至203港元/股,不少投行如高盛等甚至认为腾讯近期目标价有望达210港元以上,如此可以预见,马化腾4月11日、4月13日、4月26日剩余的600万股到期协议相对市价将更为悬殊。

  那么,马化腾真得算是“对赌”失手吗?当舆论一再以成败来论“对赌”的时候,对赌之于企业的价值到底何在?在蒙牛、太子奶、永乐电器、碧桂园等诸对赌案例面前,有哪些经验或教训值得后来者吸取,企业又该如何善用对赌呢?

  回归对赌本义:对赌无成败

  在腾讯案例中,马化腾与投行签订的对赌协议的内容是:若两年后腾讯的股价低于67.8港元,那么投行则承担股价下跌的损失。反之,若腾讯股价高过67.8港元,马化腾则需要将自己的股份以67.8港元出售,让对方获利。

  针对舆论的误读,来自腾讯内部的人士告诉《中国经营报》记者,“假设在这场对赌中赢者是马化腾,那么腾讯公司的股价势必低于67.8港元,我们可以说马化腾借助对赌成功实现了对自己股票的保值增值,但是,对马化腾持有的更多腾讯股票乃至腾讯公司来说,这样的成功又有什么意义呢?”

  对此,联想投资董事总经理李家庆则告诉记者,“事实上,对赌是一把双刃剑,本身并无成败可言。”

  “严格来说,对赌发生在企业上市前的私募融资领域,即企业与投资方都认同公司的价值,只是对于公司某个时点上的价格有不同的看法,大家希望达成交易,于是设立一定的价格调整机制——对赌条款。”

  “仅仅作为一种双方交易价格的调整机制,为什么外界会有对此不同的看法,是因为实操中投资人、公司创业者在自我价值的判断上有差别,在信息披露方面并非公平,或者双方无法对未来的变化范围预期做出准确的判断。”李家庆说。

  对于马化腾案例来说,同样也不存在成或败的说法,只能证明两点:第一,马化腾很谨慎,有别于产业界对于投行动辄50%复合增长率的承诺;第二,互联网业的快速发展超过了马化腾的预期。

  同时,在对赌市场上,根本不存在一方赢一方输的问题,赢则双赢,输则双输。马化腾案如此,中国市场上大量的对赌案例同样如此。

  “因为对赌往往是以业绩作为基础,如果创业团队的业绩不能达标,往往意味着控制权的转移,但这种转移对投资人来说并无意义,彼时,创业团队的自信心已受到巨大的挫伤与打击,可以想象,创业团队不爽时,投资人也爽不到哪里去。”

  “更何况,中国根本不存在成熟的职业经理人团队,投资人也就不可能将公司项目重换一个团队来进行,而对于早期的创业项目,空降一名职业经理人也不现实,所以,在对赌问题,即便是投资人赢了控制权,也不过是一个双输的结局。”私募融资律师李磊告诉记者。

  不过,需要注意的是,马化腾对赌案中并不是以业绩作基础,而是以股价作基础,同时也不是发生在非上市公司,而是发生在上市公司身上。众所周知,对于上市公司来说,法律不允许任何人利用公司业务做出承诺,不到年报或半年报披露的时间,都有严格的披露规定,否则这样的对赌将会暗示公司业务出现的趋势或变化,而这是违法行为。

  “由此可以判断,马化腾以股价进行对赌的案例不过是其个人的财务安排,并非通常意义上的企业对赌。”李家庆说。

  对赌非“赌”:商业领域无对赌

  “在国外,对赌条款只被有限度地使用,其能够调整的范围也非常有限,一般是上下1%,超出部分利用本条款进行风险防范。它是在客观、理性、专业以及充分信任的基础上,在一定程度上起到一定的调节。”李家庆告诉记者。

  但在中国市场上,这种调节作用却被无限放大,甚至更多地带有了投机或“赌”的成分。

  在蒙牛、太子奶案例上,企业与投资人对赌的产业复合增长率甚至高达50%,最终,前期表现良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不将股份卖予中粮,而太子奶则控制权旁落,至今仍深陷破产泥淖。

  “这一方面是因为作为融资方的企业不够理性,另一方面也只是因为人们只关注了对赌时髦的一面,根本未了解对赌的源起及功用。”国际大律师辜勤华告诉记者。

  “事实上,对赌协议是一个资本根本不愿意用的办法,国外也不太常用,它只是资本做大时的一个辅助,因为资本运作的好坏,关键在于风险防范机制的好坏。而对赌的运用,往往是在常规风险防范已经做完,但是双方对未来的风险还存在一些不一样的看法,如团队的好坏、经营模式的好坏等,这将直接影响到企业未来的商业表现,业绩及目标的完成,于是,引入对赌条款,对企业及经理人进行约束与激励。”

  “以蒙牛案为例,企业做得很好,发展很快,投资人决定再投资,但是在中国这个充满创造性的市场上,严格来说,蒙牛的业务是没有技术门槛的,也缺少知识产权的保护,盈利模式很容易被复制,在这种竞争环境面前,其发展速度最终能否达到投资人的预期就是个问题,应该说,这是剩下的最后一个风险。”辜勤华说。

  “为此引入的对赌协议是希望管理层能够为业绩的实现尽最大努力,是一个激励条款,是对蒙牛的后续可持续发展及其市场竞争力所做出的安排。但并不意味着企业在这方面没有发言权。”

  辜所在的律所曾经为蒙牛案作出过对赌安排,这也是中国市场上的第一例对赌案件,他告诉记者,能够签到对赌协议的一般已经是很“牛”的企业、很“牛”的人,在这一阶段,企业是拥有很大的谈判空间的。

  应该说,蒙牛、太子奶的失败,是因为企业一方过于自信,缺少对风险的正确认识,很多时候,企业为了迅速实现融资目的,往往会不切实际地提出很高的增长指标,而忽视了更多的市场风险。

  “即使50%的复合增长率是投行提出,企业完全也可以强调即使达不到50%的增长,也将创造一个丰厚的利润,而这种说法,投行也未必不会接受,甚至会认为企业是充满诚意,谨慎而客观的。”辜勤华说。“很多时候,企业在对赌条款中还应强调不可抗力的存在,强调理性地看待自身的业绩成长能力。”

  因为市场已经进入了一个非常细分的时代,市场千变万化,就像一只无形的手,任何人都不能凭着简单的想象就拍脑袋签这样的协议,企业应该明白的是,对赌并不是融资杠杆,不是只有赌才能融资。

  辜勤华告诉记者,“近几年来,中国市场对对赌有着很大的误读,其实,对赌并非是‘赌’,没有一点赌的成分,它需要企业、投资人非常理性地看待业绩能力,同时,对赌协议是在没有什么根据的时候才引用的,根本不需要那么重视对赌,什么都赌一把。”

  “确切地说,真正的商业领域是没有对赌协议的,真正理性的资本市场也没有对赌,对赌不过是人为地追求目标、业绩、增长速度而给自己种下的恶果。”

  回归理性:“对赌”三原则

  汉能投资集团董事长陈宏指出,创业者和投资者之间在估值上谈不拢,确实是产生对赌的最主要原因。

  如今,在中国的私募市场上,对赌已经不再那么流行,这一方面是因为投行认识到控制权的转移之于对赌价值并不大,另一方面也是最重要的就是中国证监会相关政策对对赌的限制,即对赌将使上市公司的股权结构存在不确定性,因此严禁企业上市时签署有对赌协议。

  “然而,投资界淡化对赌的背景在当前中国近乎火爆的IPO市场上,投资人不用对赌就能获得很好的回报,但是,如果市场下行,投资人很可能会为了规避风险,再次引入对赌机制。”李家庆不无忧虑地说。

  在李家庆看来,当前对赌不被重视是非理性的,并不是在一个理性客观评价之后,对是否运用对赌做出的安排,这是非常值得引起注意的。

  也恰恰基于此,李家庆向记者讲述了“对赌”的三项原则,以引起企业界对对赌的理性看待。

  首先,对赌是企业、投资人从相互的价值认同角度出发,而不能以融资成败来衡量,它不是阶段性的套现,而是要从公司长远考虑进行融资。

  其次,无论是企业、投资人都应该保持理性、客观、专业,不能为了融资而融资。

  再次,对赌只是技术性地调节手段,不是必须的。

  “以联想投资的实践来看,通常是以投资组合来进行风险防范,在投资时,首先谈的不是价钱,也不是回报,而是业务,从业务入手,探讨企业的目标、愿景、战略路线及其规划,由此形成共同的价值认同,接下来谈价钱也就会相互理解。”

  “而对于后期的风险防范,联想投资则引入了投后服务的团队,针对企业在业务、管理、财务、法律方面的问题,提供资源帮助企业少犯错误。”

  “所以,有时即使是阶段性地亏,只要对公司的长期发展有利,我们也做,这是投行的态度,但反过来,也暗示企业要理性、客观、从长期的角度来看待融资,动辄拿对赌协议来进行风险防范的投行,完全可以从融资名单中划掉。”李家庆说。

  记者观察

  对赌:输赢只在一念间

  本身作为投融资时风险防范工具的对赌,由于使用不当,最终造成更大的风险,这种案例在中国市场上已经屡见不鲜。究其原因,却全在企业经营者的一念之间。

  本来,对赌是把非上市公司的股东行为与公司行为绑在一起,由股东替公司承担责任,因为很多这样的公司并没有什么资产,唯一值钱的就是大股东的股份,所以对赌者就把调价与股份甚至是控制权捆在了一起。

  然而,再好的设计,在遭遇错误理念的时候,也会变得更为拙劣,典型的案例就是那些为了投机而投机的项目,企业缺少远景、投资人缺少判断,在投机心理驱动下,一拍脑袋,一蹴而就,将所有的风险强加到对赌协议上。

  在他们看来,对赌协议提供了一个风险底线,即对企业来说,实在不行就权当把企业卖掉了,而对于投资人来说,实在不行还能拿到股份,能拿到控制权。

  无数案例再次证明:这样的价格之于企业(创业团队),这样的控制权之于投资人,根本没有意义。于是,本来是激励企业做出更完美业绩的对赌安排,最终成了投机工具,而在这一工具之下,企业的上进心可想而知。

  此外,中国人好夸张,容易好大喜功的性格也使对赌条款成为引爆问题的关键所在,认为只有强调更高的业绩表现,才能够做“实”这笔融资,反正是赌一把,有时也会有背水一战的心态,可以倒逼企业自身的发展,这种初衷虽然是好的,却极易使原本健康发展的企业、原本有效进行的融资项目,最终因对赌导致的股权结构的变化而归于不测。

  殊不知,对赌不过是风险最后的防线,是在所有的常规风险防范机制用尽之后,对于没有太多根据的担心或忧虑做出的一种约束与激励的安排。在双方达成共识的基础上,对赌条款可以模糊表述,如约定对赌条件是在“在市场条件不发生变化的前提下”,甚至对赌条款也完全可以不要。

 

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